有色金属行业投资报告：最大利空解除 锌价将迎“金九银十”

1.事件

　　嘉能可于8月11日发布公司2016年上半年生产报告，公司上半年共生产锌精矿50.65万吨，较2015年上半年产量同比下降31%。

　　2.我们的分析与判断

　　（一）嘉能可如期减产，下半年复产概率小

　　全球最大锌矿生产商嘉能可因锌价在2015下半年崩溃式下跌于2015年10月宣布了50万吨锌精矿的减产计划，并在2015年年报中提出了2016年锌精矿产量较2015年减少35万吨的前瞻指引。而根据2016H1生产报告，嘉能可2016年上半年生产锌精矿50.65万吨，较2015H1减产22.38万吨，产量同比下滑31%，如约执行了去年宣布的减产计划。具体来看，在计划所涉及的矿山中，真实的减产主要集中在澳洲的McArthurRiver矿、MountIsa矿，以及秘鲁的Iscaycruz锌矿：

　　1）哈萨克斯坦的Kazzinc锌矿业务上半年生产锌精矿8.92万吨，与去年同期持平，此前预期的4万吨减产并未实现。而考虑到其产量维持稳定，预计Kazzinc下半年锌精矿出现减产的可能性较小；

　　2）McArthurRiver矿自2015年7月起就因面临环境问题困扰，其矿山扩产甚至是目前产能的正常运营都受限制。其2016H1锌精矿产量为8.92万吨，较去年同期减产5.06万吨。由于矿山复产前公司需要解决环保问题并获得政府与当地民众支持，McArthurRiver于今年下半年复产的概率极小；

　　3）MountIsa矿主要由GeorgeFisher地下矿、BlackStar露天矿和LadyLoretta地下矿这三部分组成，其2016H1生产锌精矿14.25万吨，较去年同期产量减少11.17万吨。MountIsa矿上半年的减产主要是由LadyLoretta矿停产造成的，GeorgeFisher矿的减产则主要是以其2015年5月扩产产能的延缓释放实现的。而根据生产计划BlackStar矿因资源枯竭将于今年三季度闭坑，这或将带来4.5万吨的锌精矿产量减少。由于MountIsa矿新雇佣的当地员工在2016年四季度才能完成其职业培训项目，因此MountIsa矿在今年下半年大规模的复产可能性也较低；

　　4）嘉能可其他地区2016H1的锌精矿产量为10.55万吨，较2015H1减产4.92万吨，这主要是由于年产量为8.5万吨的秘鲁Iscaycruz锌矿停产造成的。由于该矿也面临资源枯竭的问题，近些年来开采矿石品位下滑（2015年底探明储量中锌品位由2014年底的8.77%下滑至4.9%）造成生产成本上升，在目前的价格复产也能难言有优势。而停产有利其为矿山储量升级保障矿山生命的延续做好准备。因此，Iscaycruz锌矿下半年复产的可能性也较小。

　　综合来看，嘉能可2016年上半年22.38万吨的减产，主要来源于澳洲的McArthurRiver矿、MountIsa矿，以及秘鲁Iscaycruz锌矿，其减产程度也基本与公司在2015年年报给出的2016年全年减产35万吨的产量指引一致。考虑到McArthurRiver矿的环保问题，MountIsa矿的员工问题，以及秘鲁Iscaycruz锌矿的资源枯竭、品位下滑、成本上升问题，嘉能可锌精矿在2016年下半年复产的概率极小。而嘉能可在上半年锌价反弹超50%的情况下，其在2016年上半年生产报告中亦给出了生产锌精矿107-112万吨的最新2016年产量前瞻指引，即2016年减产35万吨，这与2015年年报给出的2016年产量前瞻指引并无变化，从公司层面也反映了嘉能可无意于下半年复产的想法。

　　（二）下半年最大利空解除，锌价将迎“金九银十”

　　在年初LME锌价跌至1444.5美元/吨近6年的绝对低点后，在成本支撑作用推动下锌价开始超跌反弹，而后锌行业供需基本面反转的逻辑继续支撑锌价在2016年稳步上行。截止到目前，LME锌价已上涨至2260美元/吨，本轮行情自年初低点以来涨幅已高达56.46%。本轮锌价上涨的驱动因素在于供给端的收缩：老矿闭坑叠加低价停产，而新增产能于2018年才有大规模矿山投产，锌矿山迎来大幅减产去产能，预计2016年全球锌精矿产量将净减少68万吨，这将造成2016年锌精矿出现67万吨的供应缺口。而锌精矿加工费的大幅下跌则印证了该缺口的存在。

　　之前由于市场担忧嘉能可在LME锌价上涨2100-2300美元阶段将选择复产，从而缩小锌精矿的供应缺口（供应缺口较小时库存可以弥补），终断锌价的上涨逻辑与趋势，进而压制了锌价乃至股市锌板块的做多情绪。而从目前嘉能可发布的2016年年中生产报告来看，其给出下半年不复的市场预期，从技术角度分析来看嘉能可下半年复产的概率也极小（详见上文分析），2016年下半年锌价与锌板块最大利空消除，2016年锌精矿60多万吨的供应缺口预期不改，锌价下半年仍将维持涨势。而在经过上半年的库存去化后，国内锌精矿紧缺或在三季度将真正显现，冶炼厂商的锌精矿库存已从